破產(chǎn)重整指引落地！重整“暴利”終結(jié)？

　　破產(chǎn)重整指引落地！重整“暴利”終結(jié)？

　　“暴利”的破產(chǎn)重整時代，或?qū)⒂瓉斫K結(jié)。

　　近日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第11號——上市公司破產(chǎn)重整相關(guān)事項(xiàng)》，滬深交易所也同步修訂破產(chǎn)重整等事項(xiàng)的自律監(jiān)管指引(下統(tǒng)稱《指引》)，直擊上市公司破產(chǎn)重整交易中的權(quán)益調(diào)整模糊、內(nèi)幕交易頻發(fā)、中小股東權(quán)益稀釋、“假重整、真逃債”等亂象。

　　《指引》進(jìn)一步明確重整計劃中的信息披露要求和權(quán)益調(diào)整要求，規(guī)定資本公積轉(zhuǎn)增比例不得超過每十股轉(zhuǎn)增十五股，重整投資人獲得股份的價格不得低于市場參考價的百分之五十等，并指出“不得在重整計劃實(shí)施的重大不確定性消除前，提前確認(rèn)債務(wù)重組收益”。

　　“上市公司重整是為了挽救有產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景、暫時陷入流動性危機(jī)，但市場上出現(xiàn)了一些不好的案例，部分企業(yè)借著重整的名義‘保殼’，通過財務(wù)包裝或者短期資本運(yùn)作牟利，這并不是真正意義上的重整。《指引》規(guī)范市場行為、平衡各方利益，讓重整從短期紓困、保殼工具，真正回歸到提升企業(yè)價值的長效發(fā)展中。”澤浩資本合伙人曹剛受訪時指出。

　　增加權(quán)益調(diào)整“硬約束”

　　自2007年《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》實(shí)施以來，資本市場共有100多家上市公司實(shí)施完成破產(chǎn)重整，多數(shù)公司通過破產(chǎn)重整“重生”。

　　而在破產(chǎn)重整業(yè)務(wù)實(shí)踐中，仍存在部分保殼式交易、內(nèi)幕交易、利益輸送等亂象。其中，“高比例轉(zhuǎn)增、低價定增續(xù)命”是典型特征之一。

　　以往，在上市公司破產(chǎn)重整中，并沒有對資本公積轉(zhuǎn)增股份數(shù)進(jìn)行明確規(guī)定，這就導(dǎo)致了上市公司轉(zhuǎn)增股份數(shù)差異非常大，其中不乏每十股轉(zhuǎn)增二十股及以上的“攤大餅”式交易。

　　較典型的如供銷大集以當(dāng)時A股總股本598200.40萬股為基數(shù)，按每10股轉(zhuǎn)增34.9股的比例實(shí)施資本公積金轉(zhuǎn)增股本，共計轉(zhuǎn)增2088046.70萬股股票；*ST傲農(nóng)的重整按每10股轉(zhuǎn)增20股比例實(shí)施資本公積轉(zhuǎn)增股本；*ST中利每10股轉(zhuǎn)增24.50股等，極大攤薄中小股東權(quán)益，在市場上引發(fā)爭議。

　　因此，《指引》明確，資本公積金轉(zhuǎn)增股份比例不得超過每十股轉(zhuǎn)增十五股，同時規(guī)定了可供轉(zhuǎn)增的資本公積金應(yīng)當(dāng)以最近一期經(jīng)審計的年度報告、半年度報告或者季度報告為準(zhǔn)。

　　同時，《指引》還對重整投資人的入股價格及鎖定期進(jìn)行了明確約束。

　　其強(qiáng)調(diào)，重整投資人獲得股份的價格不得低于重整協(xié)議簽訂日前20/60/120個交易日均價的50%(取三者最高值)，以杜絕低價利益輸送，引導(dǎo)重整投資人通過改善公司經(jīng)營情況實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。

　　針對重整投資人股份鎖定期限，《指引》明確獲得公司控制權(quán)的重整投資人持股期限不得少于三十六個月，其他重整投資人持股期限不得少于十二個月；無控股股東、實(shí)際控制人時，持股比例≥5%的第一大股東比照控股股東、實(shí)際控制人鎖定。

　　“過往低價入股與短期鎖定期是重整投資的主要吸引力，《指引》將入股價格下限提高至市場價五折，且控股鎖定期延長至三年，這是倒逼投資人更關(guān)注長期經(jīng)營價值，而非短期資本運(yùn)作。”滬上一家資深的投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人對記者指出。

　　此前，21-聯(lián)儲并購研究中心的長期跟蹤破產(chǎn)重整收益發(fā)現(xiàn)，重整投資人往往能通過較大的入股折扣，獲得豐厚的收益(詳細(xì)請見21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道文章《平均收益率高達(dá)188.61% 破產(chǎn)重整為何如此“暴利”？丨2025并購“春醒”①》)。

　　據(jù)統(tǒng)計，2024年11家被法院裁定受理重整且已執(zhí)行完畢的上市公司中，產(chǎn)業(yè)投資人受讓上市公司轉(zhuǎn)增股份的價格大多數(shù)在1元/股左右，較重整協(xié)議簽署日收盤價的折價平均值為66.14%，財務(wù)投資人的平均折價率則為55.84%。

　　相比2023年統(tǒng)計的數(shù)值，2024年產(chǎn)業(yè)投資人及財務(wù)投資人的平均折價率分別上升了4個百分點(diǎn)和2個百分點(diǎn)，這表明重整投資人受讓轉(zhuǎn)增股份的價格進(jìn)一步降低，利益傾斜趨勢愈發(fā)明顯。

　　嚴(yán)打“保殼式重整”

　　除了利益嚴(yán)重失衡外，部分上市公司濫用破產(chǎn)重整“保殼”的行為也受到市場各方的關(guān)注。

　　前文提到的11家破產(chǎn)重整公司中，有7家出現(xiàn)嚴(yán)重的資不抵債，需要通過破產(chǎn)重整將凈資產(chǎn)回正，挽救退市危機(jī)。*ST紅陽、*ST花王等還存在被控股股東及關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用的情形，2023年的內(nèi)部控制審計報告均被出具否定意見，企業(yè)通過引入重整投資人以現(xiàn)金補(bǔ)足等方式將“窟窿”成功填上。

　　新發(fā)布的《指引》進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露要求，明確上市公司的自查與披露義務(wù)。

　　《指引》指出，上市公司申請或者被申請破產(chǎn)重整時，需自查是否存在重大違法強(qiáng)制退市情形、涉及信息披露或者規(guī)范運(yùn)作等方面的重大缺陷、資金占用違規(guī)擔(dān)保等情形，并應(yīng)當(dāng)在董事會作出向法院申請重整、和解或者破產(chǎn)清算的決定時，或者知悉債權(quán)人向法院申請上市公司重整或者破產(chǎn)清算的5個交易日內(nèi)披露。

　　去年年底，最高人民法院、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于切實(shí)審理好上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會議紀(jì)要》指出，“控股股東、實(shí)際控制人及其他關(guān)聯(lián)方違規(guī)占用上市公司資金、利用上市公司為其提供擔(dān)保的，原則上應(yīng)當(dāng)在進(jìn)入重整程序前完成整改。”

　　“資金占用和違規(guī)擔(dān)保，往往會對上市公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營能力產(chǎn)生嚴(yán)重影響，前者可能導(dǎo)致上市公司現(xiàn)金流緊張，影響正常運(yùn)營，后者則可能使上市公司承擔(dān)額外的財務(wù)風(fēng)險，甚至面臨核心資產(chǎn)被司法凍結(jié)的風(fēng)險。明確相關(guān)的信披義務(wù)，可以有效提示風(fēng)險，也可以對關(guān)聯(lián)方資金占用、違規(guī)擔(dān)保等行為形成威懾。”曹剛指出。

　　與此同時，《指引》還對嚴(yán)格做好債務(wù)重組收益確認(rèn)提出了要求：一方面，要求上市公司充分核實(shí)重整計劃執(zhí)行過程及結(jié)果是否存在重大不確定性，明確不得在重整計劃實(shí)施的重大不確定性消除前，提前確認(rèn)債務(wù)重組收益，并進(jìn)一步細(xì)化收益確認(rèn)需滿足的必要條件；另一方面，壓嚴(yán)壓實(shí)審計機(jī)構(gòu)責(zé)任，要求審計機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)、規(guī)范執(zhí)業(yè)，高度關(guān)注債務(wù)重組收益確認(rèn)時點(diǎn)的合理性，審慎發(fā)表專業(yè)意見。

　　“這個規(guī)定是為了防止企業(yè)通過債務(wù)重組虛增利潤、規(guī)避退市等操作。”前述投行人士指出。

　　此外，為了防止企業(yè)借破產(chǎn)重整逃避補(bǔ)償義務(wù)，《指引》還規(guī)定，上市公司前期重大資產(chǎn)重組中涉及的業(yè)績補(bǔ)償承諾，不得通過重整計劃予以變更。承諾方怠于履行業(yè)績補(bǔ)償承諾的行為嚴(yán)重?fù)p害上市公司合法權(quán)益，極大影響了上市公司重整程序中的償債資源，上市公司或者管理人應(yīng)當(dāng)通過提起訴訟、申請保全等方式及時向業(yè)績補(bǔ)償承諾方主張權(quán)利，督促其嚴(yán)格履行作出的承諾。